[新聞] 「L型經濟」投資法則

進入「五窮」月，港股跌多升少，輾轉下跌千多點，適逢上周五（13日）又是「黑色星期五」，令跌市魔咒更惡形惡相，恆指最終收市失守20000點，報19719點，全日沽空比率急升至逾18%，創1998年以來新高，足見好友處捱打狀態。

無他，《人民日報》刊登「權威人士」專訪，為內地經濟定調成「L型」走勢，並指：「這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的。」，結果該言論再度引發外資對內地經濟的憂慮，港股自然又成沽空中國的工具。

惠理集團副主席兼聯席首席投資總監蘇俊祺坦言，對內地經濟偏向悲觀，由於內地經濟出現連串結構性問題，料在疲弱經濟下，大市很難有好表現，估計恆指只能在18000至22000點上落。

不過，淡市也不代表無賺錢機會，既然經濟看不清、摸不透，選股就更要講求確定性，以及挑選一些跟內地經濟關連度較低的公司，他又提供幾類價值板塊，可供讀者參考。

惠理集團副主席兼聯席首席投資總監 蘇俊祺

【經濟篇】蘇俊祺：中國經濟現結構性問題

《人民日報》周一（9日）的頭版身上，內里刊登了一名「權威人士」的獨家專訪，以題為《開局首季問大勢》的文章談及的「L型」經濟，頓時觸動內地股市神經，港股則不跌反升，微升46點，收市報20156點，可惜僅曇花一現，隨後數天均處於跌勢，故有網民調侃，「權威人士」的「L型」經濟論嚇壞了股民。

對於這次「權威人士」談及的「L型」經濟，蘇俊祺覺得這個信息，跟過去中央領導人提出的，刺激經濟為首要任務有點矛盾，「之前習近平提出要保就業，國務院總理李克強亦說過要保增長，所以刺激經濟一直是政府共識的首要任務。但這篇文章正好推翻了之前所做的，文章說到不應該再刺激經濟，不再增加槓杆，而要做更多的改革。」當然，改革亦是中央過去提及過的重要任務，所以即使覺得文章一些說法有矛盾，蘇俊祺也認同一味加大槓杆、增加流動性、加大投資來刺激經濟是難以持續的。

蘇俊祺認為有些政策雖能短暫刺激經濟增長，但長遠對金融體系無實際幫助，「好像日本都推行了30年的超級寬松流動性，惟對經濟都無作用，所以我們最終還是要靠改革，例如戶口改革、金融改革等，才可以令經濟出現動力。」

密推政策力保就業

不過，長遠來看，蘇俊祺坦言不太看好中國經濟的走勢，並相信未來一、兩年的模式，可能會短暫刺激令經濟好轉，但隔一段時間又會慢慢回落，「當政府看到經濟數據差，就會推出一些刺激方案，維持幾個月後當經濟一轉差又會再出（政策），保住底線，而底線就是社會穩定性，失業率一定不能上升。」

仍有空間加大赤字

事實上，近年中國經濟呈現了結構性問題，他說：「第一是勞動人口在2015年已到頂峰，今後會愈來愈少可就業人口。第二是中國出口遇上瓶頸，中國出口有數大類產品如衣服、玩具已占世界市場很高份額，未必再有增長的動力。」不過，蘇俊祺認為政府仍有很大的推動經濟空間，「首先回看中央政府加地方政府的總負債率只是GDP的60%，比起歐洲、美國算偏低，所以她可以加大赤字，從而刺激經濟；第二就是可以推出不同的消費政策，推廣消費和減稅等；第三就是做更多的改革。」

他進一步解釋，改革方面尤其是戶口改革若落實，會對整個社會有好大的利好，「現在中國有超過1億人住在城市，但他們在城市打工卻沒有戶口，享受不到當地的福利，一個人在外打工，薪金都直接寄回鄉下，不會在當地消費。但倘若讓他們在城市工作，只要在當地買套房，就可以取得戶藉的話，讓他們落地生根，成家移民過去，就不會再擔心沒有保障，亦會在落戶後，於當地買樓、消費，從而推動增長。如果1億人每人一年花2,000元（人民幣，下同），這個數都已經好大。」

經濟差股市現調整

經濟和股市息息相關，經濟由去年一路下滑，中央就一路出手，如放松房地產政策、減汽車購買稅等，藉以加大消費、同時又加快很多基建工程上馬等，令經濟看似好轉。蘇俊祺指，由今年3月起，經濟數據開始復蘇，但一些刺激措施都只是短暫，「如果回顧2009年到現在，每一次刺激政策出台，令經濟向好周期變得愈來愈短，今次可能都持續到幾個月，但最快可能6月的數據就有機會轉弱，因有滯後期，而股市則會提早6個月反映，現在大市已反映接下來不太樂觀，所以開始調整。」

與此同時，股市下跌後大家亦開始留意到經濟的風險問題，蘇俊祺亦指，已有數個風險明顯暴露出來，「第一是債券市場不夠成熟，大家可能都看到國企債券違約的情況，我們都頗擔心這個問題，現在全國約有16萬億元信用債，當中有六成是國企債券，大家都知道企業通常是做上游或產能過剩的行業，如鋼鐵、水泥和煤炭等。其實很多企業最終都無能力還錢，違約風險愈來愈高；其次是房地產風險，之前放寬房地產的政策出台，3月經濟數據好好，大城市都價量齊升，房地產投資亦變回正數，但這需求量是否可持續到明年？以成交計，好大機會現在已到了歷史頂峰。第三就是金融體系風險和國家的槓杆太高。」

港股或低見18000

由於未來幾年，經濟基本面都不會太樂觀，蘇俊祺直言大市都未必會有好大升幅，恆指會在18000點至22000點之間徘徊，波幅最多在10%至15%。不過，港股周四已再度跌穿20000點關口，要重上22000點好像也不太容易。蘇俊祺覺得都是要看經濟數據和政策轉變，如果政策繼續支持經濟，又無風險爆發出來，大市就會慢慢回穩，甚至有少少升幅，惟這些因素都存在太大的變量。

但他認為如果選股選對的話仍可以賺到錢，「只要沒有大風險爆發，大市不會有太大升幅，炒股不炒市的策略都可以有不錯的回報，未來幾年都會是這策略。如國指里面有好多成分股都是舊經濟，回看第一季度在A股上市的舊經濟股份，盈利大多無增長，新經濟則有三成增長，所以說大市不升，是因為股價同盈利息息相關，盈利有動力，股價才會有動力。」

【選股篇】穩中求勝精選價值股

內銀高壞帳忌沾手

面對內地經濟看不清、摸不透，蘇俊祺於訪問期間，多次重申揀股要講求業績的確定性，以及挑選一些跟內地經濟關連性較低的公司。簡言之，炒股不炒市是最佳應市策略，尤其要避開內銀之類的舊經濟股。無他，內銀的經營環境與經濟息息相關，跟前述的債市、樓市風險也密不可分，所以即使估值再殘，內銀股都碰不得。

他解釋：「因為實際呆壞帳率一定高於公布的數字，我們覺得會在7%以上。另外，影子銀行賣出很多理財產品，當中不少投資在債市，相信銀行最終也要承擔部分違約風險，所以是雙重打擊，未來兩年都不太樂觀。」當然不是所有舊經濟股都是地底泥，比如水泥股就可短線炒上落，只是他偏向長線投資，未必會捕捉這種機會。

一、家電龍頭不怕競爭

到底甚麼股份或板塊值得長線投資？個別白色家電生產商有望得到青睞，尤其是一些規模大、有議價能力的企業，這樣即使原材料價上升，她們都可以提高產品價格，保持很好的盈利能力。更重要的是，這類公司不但估值便宜，更勝在有較高的確定性。

二、商品價回落利出口

此外，內地的投資風格轉變，也是他看好這類價值型公司的原因。「以前內地投資者偏好增長型及創業板公司，但過去幾個月表現較好的，都是價值股，例如低市盈率、高派息的股票，同時大型公司的表現也較中小型公司好。我們覺得畢竟資金太多，加上理財產品都有4厘息，投資者也要找一些有基本面的股票投資，相信這個趨勢會持續兩年至三年。」他補充，今年A股有超過一半機會被納入MSCI新興市場指數，初期納入比重未必很高，但對A股仍會起支持作用。

他又建議讀者留意做出口生意的龍頭公司，貪其業務跟內地經濟的關連度較低。他解釋：「中國加入WTO後，一些出口公司已經在全世界做到一定地位，特別在成本方面有競爭優勢，始終我們擔心內地經濟，但她們的客戶都在海外，而且我們預期人民幣於中長期有貶值空間，都有利這些公司；另外，大宗商品價格回落，利潤率亦有上升空間。」

三、水務股國策優勢

飲用水為必需品，而且水廠的營業模式受經濟周期影響程度較小；更重要是，治水為內地國策之一，「水十條」細則亦已在各省市陸續出台，有分析估計「水十條」可帶動以萬億元計的投資，有利水務公司。

他說：「即使經濟怎樣差，我們覺得這類公司的風險很確定，因為買間水廠就是收水費，而且跟政府一簽就是30年。」相對同樣有公用性質的燃氣股，其面對的風險較大，好像浙江省上月宣布調低省級天然氣管網門站價，就令燃氣股全線大插水，考慮到水廠跟政府一早協議好水費，其風險自然較低。

四、尋找具確定性的行業

行業或公司的確定性不一定可長期存在，需要不時檢視經營狀況及政策轉變，以醫療保健行業為例，由於受惠內地人口老化及開放二胎政策，普遍被認為是長線投資的必然之選，但蘇俊祺稱現時對該行業已由看好轉為審慎。

事實上，近年受招標降價、醫保控費等影響，醫藥工業的收入增速已見放緩。他不諱言，價低者得的招標制度有可能成趨勢，更要命的是，當局表態又不明確，到底怎樣壓價、壓價速度有多快、醫藥公司還有多少增長空間，統統都是行業的不確定性因素。

他說：「我們認為政府想發展這個行業，但不肯定當局的態度是想讓公司多賺一點，最後湊大一至兩間大公司，還是只是想醫藥公司成為公用事業，從中不斷壓價，令公司沒多少錢賺，只要能滿足13億人口的醫療需求就可以。」根據最新公布，目前醫療保健行業占持股比重降至只有5%，

深港通再掀細股「瘋」潮？

深港通推出，甚麼股份最受惠？有說是A、H大折讓股，也有說是內地投資者最鍾情的細價股。蘇俊祺也同意深港通可能會將更多香港的中小型公司納入投資名單內，可讓內地投資者接觸香港的細價股，然而單單市值細卻不足以成為買入理由，說到底，增長故事才是王道，很難說細價股都能得益。

他說：「內地人所追求的未必單純是中小型公司，他們是追求增長，其實深圳上市公司的盈利增長很快，創業板平均盈利可持續兩三年增長兩成以上，所以他們才願意付出高估值。香港的中小型公司有多少可持續有兩成以上的盈利增長，實際並不多。」

值得注意是，當年惠理以發掘中小型公司起家，至今仍持有相當比重的中細價股，雖說並無因為深港通作特別部署，蘇俊祺估計惠理旗下產品將受益不淺，「如果這些公司股價做得好，我們當然受惠，這類公司占持倉比重有三成或更多。」

*本文節選自香港《智富雜志》於2016年5月14日刊登之封面文章《中國L型經濟投資法專訪港產最大基金惠理蘇俊祺薦穩健5板塊》。

**部分圖片來自於互聯網

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